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        “聯姻”失敗兩年后,凱撒旅業與眾信旅游的殊途同歸

        邁點網 · 于波 · 2023-09-13 08:51:50

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        重要的不是如何“奔跑”,而是選擇一條擁有廣闊成長空間的賽道。

          兩年前“聯姻”失敗的凱撒旅業(證券簡稱:*ST凱撒,證券代碼:000796)和眾信旅游(002707),如今的境遇雖然表面給人以“天壤之別”的感覺——前者深陷破產重整泥潭,后者則搭上了“阿里”的快車,但實則“殊途同歸”。

          

        01 是“預期差”還是預期差?

          剛剛過去的2023年中報季,凱撒與眾信是為數不多延續虧損的旅游上市企業。財報數據顯示,凱撒和眾信的歸母凈利潤分別為虧損1.18億元和虧損3452.33萬元,較2022年同期分別收窄28.60%和57.30%。

          兩者延續虧損的原因,無外乎出境游受政策因素影響,市場復蘇力度相對滯后。而虧損收窄的原因,則在于政策上的逐步“松綁”,出境游業務明顯好轉——2023年上半年,文旅部先后發布第一批和第二批合計60個出境游目的地國家名單,并宣布恢復入境游業務。

          受益于此,凱撒與眾信第二季度的經營業績環比改善顯著,營收環比增速分別達到374.90%和96.81%,眾信更是實現扭虧為盈,而“內外交困”的凱撒則因管理費用和銷售費用的大幅增長,虧損環比擴大77.48%。

          值得一提的是,對比2019年,凱撒與眾信擁有較大的業績彈性。

          一方面,兩者的營收僅恢復至2019年同期的13.79%和8.29%,在經營杠桿效應的加持下,未來幾個報告期內隨著出境游市場的逐步修復,歸母凈利潤增幅將顯著高于營業收入增幅。

          以眾信為例,根據賣方機構的一致性預期,預計2023-2025年營業收入將分別達到44.65億元、102.48億元和134.47億元,復合增速為73.55%;預計歸母凈利潤將分別達到2859.09萬元、1.66億元和2.87億元,復合增速高達216.90%。

          另一方面,過去三年的公共衛生事件,導致部分旅行社陷入破產境地,根據企查查大數據研究院發布的《近十年旅游行業投融資數據報告》顯示,2020年旅游行業吊注銷企業達到11.8萬家,這在一定程度上削弱了旅行社市場的競爭強度。

          凱撒與眾信的2023年中報,也直觀地反映了這一點,兩者的毛利率分別達到25.21%和11.01%,較2019年同期分別提升8.89個百分點和0.11個百分點,且達到了自2015年以來的最高水平。

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        數據來源:公司財報,邁點網整理

          然而,雖然凱撒與眾信的業績修復預期向好,但資本市場卻并不“買賬”。以眾信為例,在經歷了2022Q4旅游酒店板塊的一輪多頭行情后,公司股價從最高11.59元/股一路下滑至最低7.16元/股,跌幅達到38.22%。雖然在文旅部公布第三批出境游目的地國家名單后,公司股價曾一度漲至最高9.35元/股,但主力卻借利好“出貨”,股價很快又跌回到了“原點”。

          對于“先知先覺”的資本市場而言,理論上在擁有極強業績預期的情況下,股價即使有所回落,也擁有較強的支撐。尤其是進入9月份后,伴隨著“估值切換”,凱撒與眾信理應迎來一輪主升行情,但卻事與愿違。

          結合自上市以來的股價走勢來看,截至9月11日收盤,凱撒與眾信較2015年高點跌幅分別達到90.44%和77.62%。估值水平上,2018-2020年間,兩者的市凈率始終在1-3倍之間徘徊。

          顯然,長期以來資本市場并不看好凱撒與眾信的未來。

          

        02 為何連大股東都開始離場了?

          當然,不止資本市場,即使是凱撒與眾信的大股東,同樣不看好公司未來的發展。根據邁點網的統計,自2019年以來:

          ·凱撒大股東累計減持股份9340.76萬股,累計套現7.18億元。當然,其中縱有因債務違約等原因導致的被動減持,但像華夏人壽、新余柏鳴等大股東的“搶跑”,亦是不爭的事實。同時,債務違約等問題的根源,則是凱撒自身的經營出現了問題,這也為公司未來的發展蒙上了一層陰影。

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        數據來源:公司公告,邁點網整理

          ·眾信大股東累計減持股份6044.57萬股,累計套現2.75億元,其中實控人馮濱累計減持3226.76萬股,累計套現2.02億元,其它均為公司管理層減持。

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        數據來源:公司公告,邁點網整理

          而且,2021年時凱撒與眾信曾一度謀求合并,但后來因多種原因導致交易告吹。站在商業視角上,兼并、收購多出現于成熟期行業。此時市場需求基本飽和,產品同質化特征極為顯著,市場競爭愈發激烈,企業的經營業績開始失速,因此兼并、收購成為企業鞏固市場地位、擴大市場份額的重要途徑之一。

          早在2009年,旅行社市場便逐步進入成熟期。據《中國旅游報》刊登的《我國旅行社業發展歷程回顧與展望》數據顯示,國內旅行社數量從1997年的4,986家發展到2009年的21,649家,而行業平均凈利率則從1990年的10.04%下降至2009年的0.64%。

          雖然彼時中國旅游市場規模仍在不斷增長,但此后幾年隨著移動互聯網的普及以及OTA平臺的崛起,旅行社市場規模增速開始逐步放緩。而且,由于旅行社行業進入壁壘較低,旅行社數量在此后的十年間仍在不斷增長,市場份額高度分散,“價格戰”也愈演愈烈。

          更為重要的是,伴隨著“Y世代”和“Z世代”的崛起,用戶需求也在發生顯著改變,旅游者更加青睞碎片化的旅游產品,過往包價旅游中的“食住行游購娛”被分拆成獨立的產品,這導致旅行社過往賴以生存的包價旅游產品市場需求開始下滑。

          “老年人才報旅行社”,一位來自上海的王女士對邁點網表示,除了小時候跟隨父母曾經參加過旅行團以外,最近十年來無論是國內還是國外,都是自由行,因為像攜程、同程、抖音、小紅書這些OTA平臺或者新媒體工具,太方便了,過去報團是因為信息差,而現在已經不存在了。

          另外一位來自山東的王女士亦對邁點網表達了同樣的觀點。在最近幾年的墨西哥、冰島、日本之旅中,她除了去日本是跟團以外,墨西哥、冰島均為自由行?!叭ト毡靖鷪F是因為和媽媽去的,老一輩人覺得跟團會更放心,但跟朋友去的話肯定選擇自由行”。

          當然,兩位王女士并不能夠代表所有旅游者,旅行社的市場需求仍在,但透過數據,市場需求的改變的確對旅行社企業的經營業績造成了顯著影響。

          自上市至2019年,凱撒和眾信的營收復合增速分別為5.16%和24.62%,而歸母凈利潤復合增速則為-11.60%和-8.80%,呈負增長態勢。而且,自2018年開始,兩者的營收開始顯著失速,當年分別為1.67%和1.52%,2019年眾信實現了3.64%的增速,而凱撒則下滑26.21%。

          伴隨著經營壓力的陡增,凱撒與眾信的財務風險也逐步顯現。財報數據顯示,兩者的資產負債率由2015年的50.19%和45.72%提升至2019年的60.26%和56.50%,有息負債率由19.79%和19.27%提升至21.56%和28.36%。過往三年的公共衛生事件,更是成為了壓倒凱撒的最后一根稻草,使其陷入破產重整的境地。

          顯然,“前景暗淡”的凱撒與眾信,斷然難以提起資本市場的“興趣”,估值、股價的長期低位運行,也理所當然。即使是2023-2024年的業績修復預期擁有極強的確定性,但依然看不到未來。

          

        03 未來何去何從?

          其實,如今凱撒與眾信所面臨的困局,早在“聯姻”失敗時便已初現端倪。畢竟,在資本市場中,并不缺乏收購兼并的成功案例,例如當年“南北車”的合并不僅降低了無效競爭、提升了組織效率,而且擴大了市場份額,鞏固了市場地位。

          雖然凱撒在“聯姻”失敗后聲稱吸收合并涉及環節較多以及公共衛生事件導致市場環境變化是主因,但更深層次的原因,還是在于市場看不到未來。

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          本質上,凱撒與眾信雖同為國內出境游市場的龍頭企業,但其實業務重合度并不高,且具有較強的互補性。其中,凱撒主要以零售業務為主并專注于歐洲市場,而眾信則深耕批發業務,市場重心在于歐洲、美洲,以及部分亞洲短線游市場。

          凱撒在公告中也指出,交易完成后將進一步提升存續公司出境游業務的整體服務能力,夯實對上游目的地資源的掌控能力,擴大客群覆蓋面,增加市場占有率、知名度,提高抗風險能力。

          不過問題在于,參考其他行業,通過收購兼并,龍頭企業能夠獲得可觀的市場份額,甚至成為行業寡頭之一。而高度分散的旅行社市場,并不具備這樣的條件,市占率本就不高的凱撒與眾信,在合并后的市場份額依然只有個位數水平,難以提升自身的定價權及盈利能力。況且,還要面對日益萎縮的傳統旅行社市場與面臨與OTA巨頭的競爭。

          一個細節是,按照凱撒當年的規劃,在吸收合并眾信的同時,還將通過定向增發募集資金不超過17億元。而募投資金的去向,則是用于補充流動資金及償還債務、支付中介機構費用及相關交易費用。顯然,資本市場并不會為還債“買單”。

          在虎嗅網發布的《凱撒旅業和眾信旅游合并,為什么告吹了?》一文中曾寫道,眾信實控人馮濱在談及旅行社是否還有機會在資本市場上博得關注時悲觀預言,未來5年旅行社都很難從資本市場上拿到錢。

          而此后,凱撒與眾信也走上了看似截然相反、實則殊途同歸的道路。

          眾信在與凱撒“聯姻”失敗后,與阿里的合作更近一步,后者斥資2.42億元買下了眾信6.04%的股權,成為其第二大股東,雙方還成立了合資公司杭州阿信,并針對傳統旅行社門店網點上線了同業B2B分銷平臺。與此同時,繼中國中免之后,眾信又與王府井達成戰略合作,旨在全球免稅市場分一杯羹,并布局了出境游金融業務。

          與眾信形成鮮明對比的,則是凱撒在此期間不僅被深交所實施了“退市風險警示”,而且還陷入了破產邊緣。截至2023年上半年,凱撒的資產負債率高達130.32%,已經資不抵債。

          當然,破產重整對于凱撒而言,或許是新的開始,而眾信的轉型,也不失為一劑“良藥”。但凱撒與眾信的共同問題在于,傳統旅行社業務體量巨大,新業務對經營業績的貢獻依然是“杯水車薪”。

          雖然當前眾信看起來比凱撒“活”得更好,但展望未來,其實兩者的境遇并無太大的差別。尤其是隨著人工智能時代的到來,AIGC技術的不斷成熟將大幅削弱傳統旅行社的信息差價值,這意味著傳統旅行社的市場規模將愈發萎縮。

          尤其是目前凱撒與眾信的營收基石出境游業務的核心價值建立在因距離、熟悉度、便捷度等因素而產生的信息差,一旦信息差被“抹平”,疊加“Y世代”、“Z世代”更加青睞自由行,兩者的出境游業務也極有可能面臨萎縮的風險。

          

        04 結語

          巴菲特曾經說過,“如果你在錯誤的路上,奔跑也沒有用”。對于凱撒與眾信而言,重要的不是如何“奔跑”,而是選擇一條擁有廣闊成長空間的賽道。


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